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2016年3月5日，李克強(qiáng)總理在《2016年政府工作報(bào)告》中提出：“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，今年廣義貨幣(M2)預(yù)期增長13%左右，社會(huì)融資規(guī)模(社融)余額增長13%左右。”其中，社融是首次出現(xiàn)在政府工作報(bào)告中，往年只有M2。
有業(yè)內(nèi)人士指出，這是我國第一次在國家層面提出社會(huì)融資規(guī)模增長目標(biāo)。由此，社會(huì)融資規(guī)模與廣義貨幣供應(yīng)量一起共同作為貨幣政策的調(diào)控指標(biāo)。
公開數(shù)據(jù)顯示，2015年社會(huì)融資規(guī)模存量約為138萬億元，M2則為139億元。二者雖然在規(guī)模上十分相近，但內(nèi)涵卻有很大差異。而從歷史數(shù)據(jù)看，社會(huì)融資規(guī)模存量增速和M2增速也不一致。2015年之前，M2的增速顯著低于社融存量增速，但這一關(guān)系在2015年發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。
此次，央行同時(shí)將M2與社融作為貨幣政策調(diào)控指標(biāo)會(huì)產(chǎn)生哪些影響?
順應(yīng)利率市場化
“因?yàn)樯缛诎薓2很多涉及不到的元素，所以相比M2，社融更加真實(shí)地反映了經(jīng)濟(jì)的實(shí)際資金量�！敝袊y行國際金融研究所貨幣政策研究院熊啟躍對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示。
雖然《2016年政府工作報(bào)告》將社融與M2的目標(biāo)都定位在13%，但實(shí)際上二者差別較大。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所一位研究員對(duì)本報(bào)記者說，從指標(biāo)本身來看，M2的組成是流通中的現(xiàn)金加各類可用存款，這些對(duì)于存款類金融機(jī)構(gòu)而言是負(fù)債;而社會(huì)融資規(guī)模則是從資產(chǎn)方來看，此時(shí)資產(chǎn)方已經(jīng)擴(kuò)展到存款類金融機(jī)構(gòu)之外。
擴(kuò)展到存款類金融機(jī)構(gòu)之外的參考指標(biāo)會(huì)有什么不同?熊啟躍認(rèn)為，此舉順應(yīng)了利率市場化與金融脫媒的中國當(dāng)下的國情。進(jìn)入2016年，我國融資結(jié)構(gòu)和資金運(yùn)轉(zhuǎn)方式與此前發(fā)生了很大變化，從金融機(jī)構(gòu)提供資金的角度來看，原來M2主要是金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，是存款。而社融中的債券、直接融資主要是金融機(jī)構(gòu)的貸款。
如此一來，“參考社融制定貨幣政策，便是從金融機(jī)構(gòu)的資金配置和企業(yè)獲得資金的實(shí)際角度出發(fā)，來衡量資金規(guī)模，更能體現(xiàn)出供給側(cè)改革的思路�！毙軉④S說。
“央行在放松商業(yè)銀行貸存比以后，銀行存在一些將之前表外的融資方式轉(zhuǎn)到表內(nèi)，央行通過增加社會(huì)融資總規(guī)模指標(biāo)，更加有利于央行實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的要求�！敝袊裆y行首席研究員溫彬?qū)Ρ緢?bào)記者表示。
事實(shí)上，貨幣政策只盯住M2已經(jīng)行不通了。近日，知名銀行業(yè)分析師王劍撰文指出，央行相當(dāng)于直接控制了M2派生總量，按理說可以更為精準(zhǔn)。但在過去幾年中，出現(xiàn)了兩點(diǎn)問題：一是非信貸渠道派生M2增多，二是外匯占款直接投放M2。
根據(jù)央行一項(xiàng)實(shí)證研究表明，利率能有效影響社會(huì)融資規(guī)模，社會(huì)融資規(guī)模與利率等貨幣政策主要操作目標(biāo)相關(guān)性明顯，而且這種相關(guān)性要強(qiáng)于廣義貨幣供應(yīng)量(M2)與利率之間的相關(guān)關(guān)系。
其次，由于利率調(diào)控傳導(dǎo)機(jī)制較為復(fù)雜，僅僅考察以貨幣供應(yīng)量為代表的負(fù)債方，并不能全面反映利率調(diào)控的傳導(dǎo)過程及其影響。社會(huì)融資規(guī)模從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方和金融市場發(fā)行方進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，有利于全面監(jiān)測利率調(diào)控效果。
熊啟躍解釋稱，由于貨幣政策主要包含三部分，分別為操作目標(biāo)、中介目標(biāo)和最終目標(biāo)。最近幾年中國一直存在的問題是：M2作為中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間的聯(lián)動(dòng)性效果變差了。數(shù)據(jù)顯示，目前M2與GDP的占值較高，但增加M2不一定能帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長和充分的就業(yè)。相比較而言，社會(huì)融資規(guī)模與主要宏觀變量的傳導(dǎo)效果更好一些。所以這也是央行更加關(guān)注社會(huì)融資規(guī)模的原因。
熊啟躍認(rèn)為，從未來央行貨幣政策的框架來看，社會(huì)融資規(guī)模有可能只是過渡指標(biāo)。最終央行要打造利率走廊，對(duì)利率走廊上限和下限進(jìn)行合理的規(guī)定。下限是打造超額準(zhǔn)備金利率，上限是SLF(常備借貸便利)利率。這中間需要一個(gè)過渡，過渡要包含更多的元素，而直接融資市場是很重要的一塊，可以通過增加社會(huì)融資余額指標(biāo)來實(shí)現(xiàn)央行貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型。
助力金融改革與監(jiān)管
社會(huì)融資規(guī)模從機(jī)構(gòu)看，包括銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu);從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險(xiǎn)市場以及中間業(yè)務(wù)市場等。那么，在現(xiàn)行的“一行三會(huì)”金融監(jiān)管體制下，將社會(huì)融資總規(guī)模納入貨幣政策指標(biāo)將面臨哪些問題?
“如果主要通過社融指標(biāo)制定貨幣政策，對(duì)于央行調(diào)控貨幣政策難度會(huì)有所加大。原因是，調(diào)控M2只要盯住銀行體系就可以了。但現(xiàn)在調(diào)社會(huì)融資規(guī)模，貸款可能只占60%左右，如果央行通過銀行體系只能控制60%，剩下的40%就需要‘一行三會(huì)’建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，否則對(duì)于央行實(shí)施有效貨幣政策會(huì)有一定影響�！毙軉④S說。
今年兩會(huì)上，李克強(qiáng)總理在《2016年政府工作報(bào)告》中提出，要“深化金融體制改革，加快改革完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體制”。當(dāng)前，金融業(yè)快速發(fā)展，創(chuàng)新層出不窮，不同市場和產(chǎn)品之間的界限趨于模糊，這使得銀、證、保分離的金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管模式，已經(jīng)難以適應(yīng)金融業(yè)發(fā)展和金融宏觀調(diào)控的需要。
溫彬?qū)Ρ緢?bào)記者表示，目前在直接融資的兩大類中，雖然股票不在央行的管理范疇，但債券的大部分還在央行管理的銀行間市場。所以無論是從信貸的投放、企業(yè)債在銀行間市場的發(fā)行，都還在央行總的監(jiān)管框架中。
溫彬指出，目前關(guān)于“一行三會(huì)”金融監(jiān)管體制改革的說法比較多，年內(nèi)或許會(huì)有具體的方案出臺(tái)。但無論具體有怎樣的合并或改革架構(gòu)，作為央行，都會(huì)朝著功能監(jiān)管的方向走。央行從宏觀層面把控貨幣政策，可能更有利于滿足當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)融資的需求以及降低杠桿率，識(shí)別金融風(fēng)險(xiǎn)。
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示，資本市場目前也強(qiáng)調(diào)宏觀審慎，也需要納入宏觀審慎的框架中來。2015年，資本市場出問題時(shí)，同樣需要央行出手。將社會(huì)融資規(guī)模納入央行貨幣政策調(diào)控指標(biāo)，在推動(dòng)直接融資發(fā)展上，央行將站在一個(gè)更加宏觀的視野上，將資本市場以及保險(xiǎn)業(yè)都納入關(guān)注范圍之內(nèi)。
國外央行怎么做
國際上的央行實(shí)施貨幣政策主要都參考哪些指標(biāo)?溫彬稱，國際上央行沒有對(duì)社融進(jìn)行把控的先例，這應(yīng)該是我國的首創(chuàng)。就美國而言，美國主要以直接融資為主。由于監(jiān)管體系不同，美聯(lián)儲(chǔ)更多是貨幣政策的實(shí)施以及作為機(jī)構(gòu)貸款人對(duì)金融市場流動(dòng)性的保證。至于企業(yè)通過信貸還是直接融資，多數(shù)都是市場間的行為。
“以間接融資為主的國家，央行都比較看重?cái)?shù)量型調(diào)控。隨著金融市場融資結(jié)構(gòu)的變化，不同國家、不同時(shí)期在貨幣政策選擇上的側(cè)重點(diǎn)也有所不同。美國開始也是調(diào)控M2，十分關(guān)注貨幣總量，但后來伴隨著上世紀(jì)70、 80年代的利率市場化，美國貨幣調(diào)控框架在此之間發(fā)生了很大變化，開始盯住M2，最后盯住利率。”熊啟躍說。
熊啟躍表示，央行貨幣政策主要分?jǐn)?shù)量型和價(jià)格型兩種調(diào)控。數(shù)量型調(diào)控方式主要是調(diào)控貨幣規(guī)模M2。另外則是利率型的調(diào)控框架，通過調(diào)控市場的基準(zhǔn)利率，這主要以美國為主。以歐洲、日本央行為主則是形成利率走廊，通過央行調(diào)控利率走廊上、下限，減小市場利率在利率走廊之間的波動(dòng)范圍。
央行觀察專欄作家由曦近日撰文指出，上世紀(jì)50~70年代，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者托賓、莫迪利亞尼、斯蒂格利茨及美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克等經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾提出過系列資產(chǎn)方傳導(dǎo)的理論，但全世界都還沒有嘗試過落實(shí)到具體的指標(biāo)和具體的政策。
由曦認(rèn)為，在西方政策決定者和學(xué)者眼中，貨幣政策通過負(fù)債方傳導(dǎo)更簡單，通過央行和銀行就可以，而資產(chǎn)方的傳導(dǎo)則涉及社會(huì)生活的方方面面，執(zhí)行起來難度更大，統(tǒng)計(jì)也很困難。
但是，美國次貸危機(jī)蔓延發(fā)展，并最終演變成大蕭條以來最嚴(yán)重的國際金融危機(jī)，原因之一就是金融統(tǒng)計(jì)未能及時(shí)反映金融變化，導(dǎo)致金融危機(jī)之前金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)未能及時(shí)反映危機(jī)跡象，危機(jī)發(fā)生后又無法通過金融統(tǒng)計(jì)信息準(zhǔn)確判斷和估計(jì)危機(jī)擴(kuò)散以及傳染風(fēng)險(xiǎn)。
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