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      姜超:本輪金融去杠桿目標(biāo)是抑制金融業(yè)的無序擴(kuò)張
      2017-06-23 | 來源:第一財經(jīng)| 瀏覽(319)| 收藏

      6月22日,海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超在《那些年,別人家的金融去杠桿!——金融去杠桿的國際經(jīng)驗(yàn)研究》一文中指出,前幾年在貨幣寬松、利率市場化、金融監(jiān)管趨松的背景下,銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)主動加杠桿,資金大量流向房地產(chǎn),這一過程和歐美等發(fā)達(dá)國家極為類似。金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端一旦融資困難,流動性風(fēng)險可能爆發(fā),引發(fā)資產(chǎn)拋售甚至導(dǎo)致信用風(fēng)險等連鎖反應(yīng)。

      姜超認(rèn)為,本輪金融去杠桿的一個目標(biāo)是抑制金融業(yè)的無序擴(kuò)張,使其擴(kuò)張速度與經(jīng)濟(jì)增長需要、與資本金增長保持一致,提高監(jiān)管要求,擴(kuò)大監(jiān)管范圍;另一個目標(biāo)是對于高風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu),切割政府信用背書,實(shí)現(xiàn)市場出清和金融資源的有效配置。

      以下為原文:

      那些年,別人家的金融去杠桿!——金融去杠桿的國際經(jīng)驗(yàn)研究

      摘要:

      發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均經(jīng)歷過金融和資產(chǎn)泡沫膨脹,也經(jīng)歷了杠桿去化的過程,再次從金融去杠桿的角度來回顧歷史,或許會對當(dāng)前國內(nèi)的情況有所啟示。

      美國:金融迅速出清,最早走向復(fù)蘇。金融迅猛擴(kuò)張,資產(chǎn)泡沫膨脹。21世紀(jì)初,寬松貨幣政策疊加監(jiān)管趨松,美國銀行業(yè)開始激進(jìn)擴(kuò)張,非存款類負(fù)債占總負(fù)債的比重維持在30%以上的高位,資產(chǎn)端大量配置房地產(chǎn)。為了規(guī)避監(jiān)管,銀行還將大量資產(chǎn)和負(fù)債轉(zhuǎn)移至表外。同時,以貨幣基金、投資銀行為主的影子銀行體系爆發(fā)式增長,且風(fēng)險偏好和杠桿操作都更激進(jìn)。金融快速出清,經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇。次貸危機(jī)爆發(fā)后,金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險開始暴露,商業(yè)銀行的不良貸款率最高達(dá)到5.6%。美國政府在救助部分金融機(jī)構(gòu)的同時,也任由一些機(jī)構(gòu)破產(chǎn),例如08-14年間有超過500家銀行破產(chǎn)倒閉。經(jīng)過救助、破產(chǎn)、重組、兼并等多重途徑,美國金融業(yè)可謂大“換血”,但這一過程中金融業(yè)迅速出清,向?qū)嶓w融資的功能恢復(fù),美國經(jīng)濟(jì)開始好轉(zhuǎn)。

      歐元區(qū):杠桿先升后降,金融回歸穩(wěn)健。主動負(fù)債加杠桿,銀行陷入危機(jī)。歐洲銀行業(yè)在08年金融危機(jī)之前也激進(jìn)擴(kuò)張,總資產(chǎn)規(guī)模在07年時接近30萬億歐元,較00年翻一番。從負(fù)債端看,非存款負(fù)債占比超過65%,表明也是主動負(fù)債在驅(qū)動。隨著房地產(chǎn)泡沫破滅,銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化,不良率飆升。監(jiān)管不斷加強(qiáng),金融回歸穩(wěn)健。面對危機(jī),歐洲加強(qiáng)監(jiān)管要求,促使商業(yè)銀行去杠桿,非存款負(fù)債占比從67%下降到58%;11年歐盟將大型銀行的核心一級資本充足率要求提高到9%;歐元區(qū)還要求股東和債權(quán)人首先承擔(dān)風(fēng)險,政府不輕易救助。經(jīng)歷了監(jiān)管整頓,大多數(shù)銀行從依賴于資金杠桿的投行業(yè)務(wù)回歸到傳統(tǒng)商行模式,信貸回升,支撐了歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

      日本:拖延去杠桿,經(jīng)濟(jì)長期低迷。金融加杠桿,助推地產(chǎn)繁榮。伴隨著寬松貨幣政策和利率市場化,日本銀行業(yè)80年代杠桿顯著上升,存款占比萎縮,而主動負(fù)債占比從17%上升到27%。銀行加杠桿后投向地產(chǎn)、金融的比重持續(xù)增加,加劇了風(fēng)險。杠桿去化緩慢,信貸難以改善。隨著日本央行89年開始加息,地產(chǎn)泡沫破滅,銀行不良率飆升,但與歐美不同的是,日本早期對銀行業(yè)不良貸款的處理不夠堅決、不夠及時,銀行經(jīng)營者采取的是拖延、掩蓋的方式。這就造成了日本銀行業(yè)沒有有效地出清,不能履行向?qū)嶓w的“輸血”功能,是日本經(jīng)濟(jì)長期低迷的重要原因。

      經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn):不破不立,破而后立!總結(jié)歐洲、美國、日本經(jīng)驗(yàn),在寬松貨幣政策和金融監(jiān)管放松的情況下,銀行等金融機(jī)構(gòu)往往會提高風(fēng)險偏好,主動加杠桿,將資金配置到高風(fēng)險高收益的領(lǐng)域,流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險都同時增加,最終資產(chǎn)價格下跌引發(fā)危機(jī)。在處置金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險方面,歐洲、尤其是美國的方式明顯更為市場化,央行和政府都有所為,有所不為,使得市場迅速出清,恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)“輸血”功能;但日本的做法則不夠果斷,市場無法迅速出清,經(jīng)濟(jì)難以復(fù)蘇。反觀中國當(dāng)前的金融業(yè)去杠桿,前幾年在貨幣寬松、利率市場化、金融監(jiān)管趨松的背景下,銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)主動加杠桿,資金大量流向房地產(chǎn),這一過程和歐美等發(fā)達(dá)國家極為類似。金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端一旦融資困難,流動性風(fēng)險可能爆發(fā),引發(fā)資產(chǎn)拋售甚至導(dǎo)致信用風(fēng)險等連鎖反應(yīng)。根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn),我們認(rèn)為,本輪國內(nèi)金融去杠桿的一個目標(biāo)是抑制金融業(yè)的無序擴(kuò)張,另一個目標(biāo)是對于高風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu),切割政府信用背書,實(shí)現(xiàn)市場出清和金融資源的有效配置。

      正文:

      前幾年國內(nèi)金融業(yè)和房地產(chǎn)“攜手”繁榮,金融風(fēng)險上升,資產(chǎn)泡沫膨脹。去年四季度以來,政策開始轉(zhuǎn)向金融去杠桿,房地產(chǎn)調(diào)控收緊。事實(shí)上,上世紀(jì)80-90年代的日本和21世紀(jì)初的歐美,均經(jīng)歷過金融和資產(chǎn)泡沫膨脹,也經(jīng)歷了杠桿去化的過程,再次從金融去杠桿的角度來回顧這些歷史,或許會對當(dāng)前國內(nèi)的情況有所啟示。

      1、美國:金融迅速出清,最早走向復(fù)蘇

      1.1金融迅猛擴(kuò)張,資產(chǎn)泡沫膨脹

      寬松貨幣政策“遇上”監(jiān)管失靈,美國資產(chǎn)泡沫迅速膨脹。21世紀(jì)初,互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、“911”事件對美國經(jīng)濟(jì)沖擊較大,美聯(lián)儲不斷降低目標(biāo)利率,實(shí)行寬松的貨幣政策。與此同時,上世紀(jì)90年代美國就放開了金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營,而監(jiān)管體系并沒有跟上節(jié)奏。銀行業(yè)開始了激進(jìn)的擴(kuò)張,02-07年總資產(chǎn)平均增速將近10%,最高時突破13%,而這一時期美國GDP增速最高時也只有3.8%。房地產(chǎn)行業(yè)成為銀行資產(chǎn)配置的重點(diǎn),即使不算銀行對MBS的配置,02-07年美國銀行業(yè)投向房地產(chǎn)的貸款平均增速就高達(dá)12%,房地產(chǎn)貸款占銀行總資產(chǎn)的比重從27%上升至35%。此外,向低資質(zhì)的購房者提供按揭貸款是07年次貸危機(jī)爆發(fā)的主要原因,而銀行也逐漸變成了按揭資產(chǎn)證券化的“通道”和“生產(chǎn)機(jī)器”。

      商業(yè)銀行表內(nèi)杠桿率維持在高位,同時大量高風(fēng)險資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移至表外。從90年代末以來,美國商業(yè)銀行非存款類負(fù)債占總負(fù)債的比重就維持在30%以上,處于歷史最高水平。在02-07年的房地產(chǎn)繁榮時期,美國銀行業(yè)更是用足杠桿。由于美國銀行業(yè)的報表相對透明,為了規(guī)避監(jiān)管,銀行將大量資產(chǎn)和負(fù)債轉(zhuǎn)移至表外。例如截至2008年末,美國前四大存款類公司表外資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到5.2萬億美元。

      此外,以貨幣基金、投資銀行為主的影子銀行體系爆發(fā)式增長。由于監(jiān)管較松,美國影子銀行體系的融資規(guī)模在00年以后超過了傳統(tǒng)銀行融資,而且在05-08年影子銀行融資甚至遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)融資。美國的貨幣基金、投資銀行通過投資者、商業(yè)票據(jù)、回購等負(fù)債融資,然后將資金投向MBS等長久期、高收益的資產(chǎn)。尤其是投資銀行的高杠桿操作更為明顯,例如2007年前五大投行負(fù)債達(dá)到4.1萬億美元,約占當(dāng)年美國GDP的30%。

      1.2金融快速出清,經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇

      從06-07年開始,美國次貸危機(jī)爆發(fā)。隨著通脹不斷走高,經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱的風(fēng)險,美聯(lián)儲從04年開始加息。因?yàn)榇渭壻J款中絕大部分是浮動利率的,例如2006年發(fā)行的次級貸款中浮動利率占比高達(dá)90%,所以隨著利率走高,次貸市場逐漸出現(xiàn)違約和拋售,房價開始下跌。配置了房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險也開始暴露,一方面資產(chǎn)端開始縮水,信用風(fēng)險爆發(fā);另一方面負(fù)債端融資困難,流動性風(fēng)險集中出現(xiàn);此外,資產(chǎn)端資金回籠困難加劇流動性風(fēng)險,而負(fù)債端融資困難拋售資產(chǎn)加劇信用風(fēng)險,構(gòu)成惡性循環(huán)。美國房地產(chǎn)貸款違約率最高時曾達(dá)到10%,商業(yè)銀行的不良貸款率最高達(dá)到5.6%。

      美國政府在救助部分金融機(jī)構(gòu)的同時,也任由部分金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。首先美聯(lián)儲通過貼現(xiàn)、TAF、PDCF、TSLF、AMLF等多種工具,向各類型金融機(jī)構(gòu)提供流動性支持,同時下調(diào)基準(zhǔn)利率降低市場融資成本。其次,美國財政部向FDIC提供無上限貸款,聯(lián)合美聯(lián)儲向房地美、房利美、AIG注資,還通過收購不良資產(chǎn)、股票等形式向受困金融機(jī)構(gòu)提供流動性支持。但是08-14年間依然有超過500家銀行破產(chǎn)倒閉;美國前五大投資銀行中,雷曼兄弟破產(chǎn)重整,貝爾斯登、美林分別被摩根大通和美國銀行收購,高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行。經(jīng)過救助、破產(chǎn)、重組、兼并等多重途徑,美國金融業(yè)可謂是大“換血”,即使存活下來的金融機(jī)構(gòu)股東也發(fā)生了巨大變化。

      除了這些措施以外,美國還加強(qiáng)了對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,例如10年推出了《多德-弗蘭克法案》,擴(kuò)大美聯(lián)儲及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)限,防范系統(tǒng)性風(fēng)險;采用“沃爾克規(guī)則”,限制銀行自營交易;監(jiān)管衍生品市場,防止過度投機(jī);要求資產(chǎn)證券化風(fēng)險留存,使發(fā)行機(jī)構(gòu)和投資者共擔(dān)風(fēng)險。

      在風(fēng)險不斷暴露的同時,美國金融業(yè)也在迅速出清,向?qū)嶓w提供融資的功能恢復(fù),美國經(jīng)濟(jì)才開始好轉(zhuǎn)。07年以后,美國商業(yè)銀行向?qū)嶓w提供的融資增速大幅下滑,一度跌幅接近6%,但隨著市場的出清,從10年增速就開始反彈,15-16年增速在8%上下。金融體系的融資功能恢復(fù),是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要保障。

      2、歐元區(qū):杠桿先升后降,金融回歸穩(wěn)健

      2.1主動負(fù)債加杠桿,銀行陷入危機(jī)

      歐洲銀行業(yè)在金融危機(jī)之前的較長時間里保持?jǐn)U張。在寬松貨幣政策的刺激下,歐元區(qū)非央行的貨幣金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)增速從02年開始攀升,到07年底總資產(chǎn)增速達(dá)14%,而總資產(chǎn)規(guī)模也接近30萬億歐元,較00年翻了一番。

      歐洲銀行業(yè)的擴(kuò)張,非存款類負(fù)債的驅(qū)動功不可沒。銀行業(yè)的主要負(fù)債來源可以分為存款和非存款負(fù)債,前者是由儲戶決定的被動負(fù)債,而后者包括銀行間同業(yè)拆借、回購、發(fā)行債券等,屬于主動負(fù)債。危機(jī)前,歐元區(qū)貨幣金融機(jī)構(gòu)的銀行間借款占總負(fù)債比重超過20%,整個非存款類負(fù)債在總負(fù)債中占比超過65%,且非存款負(fù)債擴(kuò)張快于存款增速,這表明銀行擴(kuò)張更多是主動負(fù)債在驅(qū)動。

      然而,接踵而至的危機(jī),給大舉擴(kuò)張的銀行業(yè)當(dāng)頭一棒。金融危機(jī)使得歐洲經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng),07-08年愛爾蘭、西班牙等國房地產(chǎn)泡沫破滅,緊接著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈,銀行資產(chǎn)質(zhì)量嚴(yán)重惡化,壞賬激增,希臘的銀行不良率從金融危機(jī)前的5%直奔35%,意大利、愛爾蘭、西班牙的銀行不良率也都從不到1%的低位大幅飆升。

      一些小銀行在危機(jī)爆發(fā)后甚至瀕臨倒閉,最終不得不接受兼并重組。金融危機(jī)后,冰島銀行業(yè)首遭沖擊,08年底其三大銀行最終都被監(jiān)管機(jī)構(gòu)接管。例如,危機(jī)前愛爾蘭銀行業(yè)激進(jìn)擴(kuò)張,房貸首付只需5%,但地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致壞賬率飆升;11年房貸金融機(jī)構(gòu)EBS Building Society和IrishNationwide瀕臨倒閉,后均被大銀行兼并?梢哉f,歐元區(qū)類似的案例在危機(jī)開始之后就不斷上演。

      2.2監(jiān)管不斷加強(qiáng),金融回歸穩(wěn)健

      面對銀行業(yè)危機(jī),歐洲加強(qiáng)了監(jiān)管要求,促使商業(yè)銀行收規(guī)模、去杠桿。歐元區(qū)非央行的貨幣金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模從09年開始基本停止擴(kuò)張,歐債危機(jī)后,總資產(chǎn)更是從30萬億收縮到25萬億。10年歐盟就要求接受政府注資的銀行都必須提交重組計劃,推動銀行去杠桿、收縮非核心業(yè)務(wù)。銀行業(yè)主動負(fù)債比重明顯下降,非存款負(fù)債占比從67%下降到58%,其中銀行間存款占比從21%降到18%。

      歐元區(qū)主要商業(yè)銀行的杠桿率顯著降低。例如,法國農(nóng)信銀行的短期借款與回購08年時幾乎增至其存款的兩倍,但09年后迅速回落,存款則穩(wěn)步上升。西班牙桑坦德銀行雖擁有大量存款,但03年短期借款和長期債務(wù)的總規(guī)模也超過存款額,且長期債務(wù)大幅增加,但從09年至今,桑坦德的存款從3000億歐元翻倍到6000多億,而短期借款和長期債務(wù)卻沒有增長。

      銀行資本充足率也大幅提升。11年歐盟將大型銀行的核心一級資本充足率要求提高到9%,歐元區(qū)銀行不得不減少和出售非核心資產(chǎn)、補(bǔ)充權(quán)益,來滿足要求。08年之前歐元區(qū)很多銀行的一級資本充足率都不足8%,12年大多數(shù)銀行已達(dá)11 %,而到16年部分銀行的一級資本充足率甚至提高到13%以上。

      此外,歐元區(qū)還對銀行業(yè)啟動了統(tǒng)一監(jiān)管,并設(shè)立了銀行業(yè)的清算規(guī)則,股東和債權(quán)人需要首先承擔(dān)風(fēng)險,而政府不會輕易救助。14年歐元區(qū)啟動銀行業(yè)單一監(jiān)管機(jī)制(SSM),由歐央行直接監(jiān)管歐元區(qū)銀行。16年歐盟《銀行復(fù)蘇與清算指令》(BRRD)生效,要求危機(jī)銀行的股東和債券持有人首先承擔(dān)銀行損失的風(fēng)險、展開內(nèi)部紓困,這給破產(chǎn)銀行的處理提出了方案與清算規(guī)則,并使得政府不會輕易出手救助面臨倒閉的銀行,強(qiáng)化了銀行業(yè)的出清機(jī)制而減少政府的信用背書。

      經(jīng)歷了監(jiān)管整頓,大多數(shù)銀行從依賴于資金杠桿的投資銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了零售業(yè)務(wù),回歸到傳統(tǒng)的商業(yè)銀行模式。歐元區(qū)存款占貨幣金融機(jī)構(gòu)負(fù)債的比重從09年的31%上升到了如今的41%,杠桿大為降低。大多數(shù)銀行的零售業(yè)務(wù)收入份額也較危機(jī)前擴(kuò)大,意大利裕信銀行的零售收入占比從33%提升到了60%,法國興業(yè)銀行和德國商業(yè)銀行的零售收入占總收入的比重也提高了近20%。銀行業(yè)去杠桿,最終脫虛向?qū),信貸回升,支撐了歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

      3、日本:拖延去杠桿,經(jīng)濟(jì)長期低迷

      3.1金融加杠桿,助推地產(chǎn)繁榮

      伴隨著寬松的貨幣政策和利率市場化,日本銀行業(yè)80年代杠桿顯著上升,存款占比萎縮,而主動負(fù)債增加。80年代日本實(shí)行了寬松的貨幣政策,基準(zhǔn)利率從80年的9%一路下調(diào)至87年的2.5%;而同時利率市場化也逐步完成,85年日本大額存款利率市場化,并推出貨幣市場存單。這段時間,日本商業(yè)銀行杠桿率顯著上升,存款占總負(fù)債的比重從80年代初的63%下降到80年代末的53%,而主動負(fù)債占比在這段時間則從17%上升到27%。

      銀行加杠桿后投向地產(chǎn)、金融的比重持續(xù)增加。加杠桿提高了日本商業(yè)銀行的風(fēng)險偏好,銀行對地產(chǎn)行業(yè)的貸款占比從85年的7.6%大幅增加到90年的11.4%,對個人貸款(主要是按揭貸款)的占比也同樣從10.2%增至15.9%,對金融、證券和保險的貸款比重從6.9%增至10.4%,其中相當(dāng)一部分貸款最終也投向了房地產(chǎn)市場。而對制造業(yè)的貸款比重則從85年的25.6%大幅萎縮到90年的15.9%。

      3.2杠桿去化緩慢,信貸難以改善

      隨著日本央行89年開始加息,地產(chǎn)泡沫破滅,銀行不良率飆升。91年日本地價開始下跌,到95年城市土地價格已跌去15%,其中住宅土地價格跌去11%,而銀行在加杠桿時期大量流向地產(chǎn)、金融的信貸則成了不良貸款,不良率從92年的2%飆升至95年的14%,整個90年代日本銀行業(yè)的不良率都在5%以上的較高水平。

      但與歐美不同的是,日本對銀行業(yè)不良貸款的處理不夠堅決、不夠及時,銀行經(jīng)營者采取的是拖延、掩蓋的方式。雖然90年代初日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅,銀行資產(chǎn)就已經(jīng)開始惡化,不良率飆升。但在90年代早期,日本并沒有及時下決心處置,而是放松監(jiān)管,為金融機(jī)構(gòu)提供各種便利;很多銀行寄希望于經(jīng)濟(jì)回升,采取拖延、掩蓋壞賬的方式。所以90年代早期日本僅有少數(shù)金融機(jī)構(gòu)倒閉,并且這些機(jī)構(gòu)主要是向中小企業(yè)貸款的信用金庫、信用組合。直到98年日本才出臺了《金融再生法》,規(guī)定了金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)處理原則,強(qiáng)化了銀行股東的責(zé)任。

      這帶來的結(jié)果是,日本銀行業(yè)沒有迅速出清,去杠桿過程緩慢而漫長。城市銀行和區(qū)域銀行分別占日本銀行業(yè)總體規(guī)模的50%和30%左右,城市銀行80年代主動負(fù)債占比從33%上升到47%,90年后盡管停止上升,但此后十年的大多數(shù)時間里該比重都還維持在43%以上。區(qū)域銀行雖然整體杠桿不高,主動負(fù)債比重從90年的19%降到了11%,但這一過程也花了長達(dá)10年。三菱東京銀行是日本最大的銀行之一,其一級資本充足率整個90年代都沒有提高,而其非存款負(fù)債的比重在00年之前甚至是上升的。所以,這就造成了日本銀行業(yè)沒有有效地出清,不能履行向?qū)嶓w的“輸血”功能,是日本經(jīng)濟(jì)長期低迷的重要原因。

      更糟糕的是,日本人口結(jié)構(gòu)失衡的問題卻日益嚴(yán)重,消費(fèi)需求和居民儲蓄增長乏力,信貸回升更加疲軟。日本15-64歲人口占比從高點(diǎn)時的70%下降至當(dāng)前的60%,已經(jīng)處于各主要經(jīng)濟(jì)體中的最低位,并且趨勢仍在惡化,這意味著居民的消費(fèi)需求和儲蓄日趨疲軟。因此日本銀行業(yè)的信貸增速從80年代中后期開始下降后便至今一蹶不振,90年代以來已反復(fù)多次陷入信貸增速負(fù)增長的境地,即便是負(fù)利率、量化寬松政策持續(xù)加碼,對于經(jīng)濟(jì)的刺激效果也并不明顯。

      4、經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn):不破不立,破而后立!

      總結(jié)歐洲、美國、日本金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn),在寬松貨幣政策和金融監(jiān)管放松的情況下,銀行等金融機(jī)構(gòu)往往會提高風(fēng)險偏好,主動加杠桿,將資金配置到高風(fēng)險高收益的領(lǐng)域,且往往推升資產(chǎn)價格的暴漲;與此同時,金融機(jī)構(gòu)也喜歡期限錯配,搏取利差的動機(jī)更為強(qiáng)烈,承擔(dān)的流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險急劇飆升。在資產(chǎn)端價格上漲的情況下,一切都看起來相安無事,而一旦資產(chǎn)價格停止上漲甚至下跌,金融機(jī)構(gòu)面臨的流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險都同時增加。此外,信用風(fēng)險傳導(dǎo)使得資產(chǎn)端縮水,加劇流動性風(fēng)險;而為處置流動性風(fēng)險拋售資產(chǎn)又加劇信用風(fēng)險,流行性風(fēng)險和信用風(fēng)險相互傳導(dǎo),形成惡性循環(huán)。

      而在處置金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險方面,歐洲、尤其是美國的方式明顯更為市場化,央行和政府都有所為,有所不為,使得市場迅速出清,恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)為經(jīng)濟(jì)“輸血”的功能;但日本的做法則不夠果斷,拖延、甚至掩蓋金融機(jī)構(gòu)的問題,使得風(fēng)險在金融機(jī)構(gòu)之間、金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間傳染、蔓延,市場無法迅速出清,經(jīng)濟(jì)難以復(fù)蘇。

      反觀中國當(dāng)前的金融業(yè)去杠桿,前幾年在貨幣寬松、利率市場化、金融監(jiān)管趨松的背景下,銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)主動加杠桿,配置高風(fēng)險、高收益資產(chǎn),資金大量流向房地產(chǎn),金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險同時上升,這一過程和歐美等發(fā)達(dá)國家極為類似。即使在房地產(chǎn)市場價格相對穩(wěn)定的情況下,金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端一旦融資困難,流動性風(fēng)險也可能爆發(fā),引發(fā)資產(chǎn)拋售甚至導(dǎo)致信用風(fēng)險等連鎖反應(yīng)。而同樣如果任由金融、房地產(chǎn)泡沫進(jìn)一步膨脹,一旦資產(chǎn)價格轉(zhuǎn)向,后果會更加嚴(yán)重。所以去年以來政策基調(diào)轉(zhuǎn)向金融去杠桿,也是為了防范于未然,提前化解風(fēng)險。

      根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn),我們認(rèn)為,本輪金融去杠桿的一個目標(biāo)是抑制金融業(yè)的無序擴(kuò)張,使其擴(kuò)張速度與經(jīng)濟(jì)增長需要、與資本金增長保持一致,提高監(jiān)管要求,擴(kuò)大監(jiān)管范圍;另一個目標(biāo)是對于高風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu),切割政府信用背書,實(shí)現(xiàn)市場出清和金融資源的有效配置。


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